Aandeelhouderswaarde, speculatiewaarde, speculatie, uitwassen, beloning, optie, opties

Mensen hebben de natuurlijke neiging te gaan sturen op hetgeen gemeten wordt, ongeacht of dat in een breder perspectief zinvol is.

Er is iets mis gegaan met de focus op aandeelhouderswaarde. Daarover handelt dit artikel.

Dat een bedrijf moet zorgen dat haar eigenaren een fatsoenlijk rendement overhouden aan hun investering is gerechtvaardigd. Dat dit rendement hoger moet liggen dan de rente die een bank belooft is ook terecht. Zonder verwachtingen van een aantrekkelijk rendement is het vrijwel onmogelijk investeerders te vinden. Alleen filantropen en idealisten steken geld in zaken die financieel niet renderen, en zij doen dat alleen omdat de zaken waar ze geld in steken andere (misschien wel: hogere) waarden representeren.
Een bedrijf moet het niet van filantropen en idealisten hebben. Een bedrijf zoekt geldschieters die (meestal louter en alleen) uit zijn op een gunstig rendement op hun vermogen. Een gezonde economie is afhankelijk van dit fenomeen. Een gezonde economie draagt bij aan welvaart en, in zekere mate, aan het welzijn van de deelnemers.
Samenleving, economie, rendement en investeerders, alles hangt met alles samen. Investeren, rendement, er is niets mis mee. Aandeelhouderswaarde is het tevreden stellen van investeerders door het creëren van rendement. Ook daar kan dus niets mis mee zijn. Of toch?

De negatieve aspecten van aandeelhouderswaarde zijn te vinden in de aard van sommige investeerders en in hun verwachtingen ten aanzien van het rendement. Daarbij is ook het onderscheid tussen beleggers en speculanten van belang.

Directe investeringen

Eerste investeerders, zij die in start-ups investeren, zijn vaak vermogende particulieren of instellingen die tegen een (zeer) gunstige rendementsverwachting hun kapitaal inbrengen in een bedrijf. Achteraf maken ze vaak veel rendement. Dat is een beloning voor het risico dat ze nemen. Veel start-ups mislukken namelijk. Daarnaast is vaak sprake van “uitgesteld” rendement. Start-ups kunnen jaren verliesgevend zijn voor de grote doorbraak komt. Investeerders die (de internethype even daargelaten) in start-ups investeren verwachten niet op de hele korte termijn een heel hoog rendement. Hun horizon is langer. Zij richten zich op de middellange of lange termijn. Zij trekken (en ook dat is onderscheidend, zo zullen we verderop merken) hun geld niet onverwacht terug.

De beurs

Rijpere bedrijven gaan vaak naar de beurs. Daarmee geven zij zich voor een niet onbelangrijk deel over aan de luimen van een onvoorspelbaar leger aandeelhouders.
De beurs is in de loop van de tijd van karakter veranderd. Het is van essentieel belang om daarbij stil te staan. Vroeger werd de beurs gedomineerd door de zogenaamde institutionele beleggers. Die categorie beleggers richtte zich op de lange termijn. De voor die beleggers werkzame analisten beoordeelden de “fundamentals” van bedrijven in combinatie met de beurskoersen. Zij kochten en verkochten op basis van de conclusies die ze uit hun analyses trokken. Het waren geen wilde handelaren. Pakketten aandelen bleven jarenlang in handen van een investeerder. Koersschommelingen op de korte termijn waren beperkt, er werd immers geoordeeld en gehandeld vanuit de fundamentals.
Misschien geeft het voorgaande een geflatteerd beeld, maar het verschil met de huidige beurs is groot genoeg om het beeld te chargeren.

Wat is er veranderd?
De kern van de verandering is dat de focus van de belegger is verschoven naar speculatie, van de “langere” naar de (ultra) korte termijn. De oorzaken hiervoor zijn terug te vinden in een aantal veranderingen. De introductie van zaken als aandelenopties en hedge funds maken daar deel van uit, evenals het fenomeen daytrading. Daarnaast speelt de opkomst van de particuliere belegger een rol. Een derde aspect vormen de optieregelingen voor managers en bestuurders.

Opties, hedge funds en daytrading

Bij de handel in opties en de wandel in hedge funds is de investering in een bedrijf bijzaak geworden. De koersschommeling op zichzelf (en de beïnvloeding daarvan) is de hoofdzaak. Bij opties wordt gespeculeerd op stijgingen en dalingen van de koers. Met die fluctuaties kan geld worden verdiend. Dat opties ook gebruikt (kunnen) worden als bescherming van aandelen tegen die koersschommelingen doet daar niets aan af. Het feit dat je zonder de onderliggende aandelen te bezitten in opties kan handelen en dat er ook daadwerkelijk op die wijze in wordt gehandeld is hier van belang.
Bij hedge funds is de houding ten opzichte van het bedrijf en de waarde daarvan nog vele malen cynischer. Een hedge fund genereert winst door de koers van een aandeel bewust naar beneden te drukken.
Wat vehikels als opties en hedge funds gemeen hebben is dat het geen beleggings- maar speculatieconstructies zijn. Er wordt niet geïnvesteerd in een firma, maar gespeculeerd op koersschommelingen van het beursgenoteerde aandeel.

Daytraders kopen zeker geen aandelen voor de langere termijn. Liefst kopen en verkopen ze een aandeel meerdere keren per dag. Daarmee maximaliseren zij hun winst op basis van kleine koersschommelingen. Een gouden regel voor de daytrader is dat hij voor sluitingstijd al zijn aandelen weer moet hebben verkocht. Gebeurt er immers nabeurs iets dat de koers beïnvloedt, dan kan de daytrader daarop niet meer reageren. Door te verkopen voor sluitingstijd voorkomt hij risico´s. Het bedrijf waar de daghandelaar aandelen van koopt en verkoopt doet er niet echt toe. Het bedrijf is alleen relevant als beïnvloeder van de koers.

De particuliere belegger

De opkomst van de particuliere belegger heeft het speculatieve karakter van de beurs versterkt. Deels omdat de particulier zich bezig houdt met opties, hedge funds, daghandel, maar vooral omdat door de toename van het aantal actieve particuliere beleggers de irrationaliteit van de beurs is vergroot.
De particulier is uit op snelle winst. Als het goed gaat blijven deze particulieren doorkopen. Zelfs als analisten waarschuwen dat de koers-/winstverhouding toch echt uit de hand gaat lopen. Andersom, bij tegenslag verkopen ze ook massaler dan nodig is[i]. Beide fenomenen zorgen voor hogere pieken en diepere dalen in de koers. De particulier verdiept zich niet of nauwelijks in de fundamentals, maar koopt en verkoopt op basis van geruchten, gevoel, hoop en wanhoop. Een lichte winstwaarschuwing kan tot een forse koersdaling leiden. De particuliere belegger heeft geen trouw ten opzichte van een fonds. Als hij rendement verwacht koopt hij een fonds. Verwacht hij dat het slechter gaat of ziet hij elders betere mogelijkheden dan verkoopt hij. Aandelen wisselen vaak van eigenaar. Weinig aandelen blijven gedurende langere tijd in één hand. De particulier richt zich op de korte termijn. Hoe het met het bedrijf gaat op langere termijn interesseert hem eigenlijk geen zier. Het gaat hem er om wat er op kortere termijn met de koers van het aandeel (eventueel inclusief dividend) gebeurt. De particulier speculeert in aandelen, hij investeert niet in bedrijven. Daarvoor is hij veel te wispelturig en te zeer op de korte termijn georiënteerd.

Overigens is al het voorgaande volkomen legaal en geaccepteerd. Wie wil er niet de kans hebben snel rijk te worden. De één koopt een kraslot, de ander opties. Beiden lopen de kans op verlies van de inzet, maar ook op extreme beloning.

Ik wil hier geen moreel oordeel uitspreken. Maar al analyserend moet ik wel constateren dat met de legaliteit en acceptatie van het speculeren ook de graaierigheid tot norm lijkt te zijn verheven. De veelverdieners zijn helden. Zij die niet mee doen of verliezen zijn de losers. Graaierigheid en veelverdienen worden verheerlijkt. Een mooie constatering om over te schakelen naar optieregelingen.[ii]

Optieregelingen

Het idee achter optieregelingen voor het management en personeel is dat iedereen beter zijn best doet als hij daarbij een eigen belang heeft. Dat is nauwelijks aan te vechten al ben ik van mening dat de meeste mensen ook optimaal zullen presteren als ze geleid worden door in hun ogen legitieme[iii] leiders en dat andere motiverende aspecten dan geld een minstens even belangrijke rol spelen. Maar, een optieregeling zou kunnen helpen. Zeker ook omdat leiders die in staat zijn legitimiteit bij hun medewerkers te verdienen niet al te breed gezaaid zijn.

Mooi aan de optieregeling is voor de bedrijven dat ze goedkoper is dan een aandelenregeling. Wat fout is aan de optieregeling is het speculatieve element en de focus op de korte termijn. Met name managers hebben mogelijkheden binnen hun bereik die op korte termijn de aandelen en dus ook hun opties goed doen, maar die op lange termijn het bedrijf te gronde kunnen richten[iv]. Voorzien van een riante optieregeling in een wereld waarin tegen veelverdienen wordt opgekeken is de verleiding groot om te kiezen voor die korte termijn. En dat gebeurt dus ook. Managers zijn zich veel te veel op de korte termijn gaan richten onder het mom van aandeelhouderswaarde.[v]

De keuze

Constatering is dat er een verschuiving plaatsvindt van lange termijn beleggen naar korte termijn speculatie. Een tweede constatering is dat lange termijn beleggen in het belang is van het bedrijf en de investeerder (belegger), terwijl korte termijn beleggen alleen in het belang is van de “investeerder” (speculant).
De vraag of aandeelhouderswaarde uitgangspunt behoort te zijn[vi] bij het managen van een bedrijf is dan eigenlijk een verkeerde vraag. Een betere vraag is of het bedrijf zich moet richten op de aandeelhouderswaarde (lange termijn beleggen) of op de speculatiewaarde (korte termijn speculatie). Na het voorgaande mag duidelijk zijn wat mijn antwoord daarop is. Bedrijven dienen gericht te zijn op aandeelhouderswaarde, niet op speculatiewaarde. Dat laatste dient immers uiteindelijk niet het belang van het bedrijf.

De maatschappelijke component

Dat bedrijven zich moeten richten op aandeelhouderswaarde in plaats van speculatiewaarde, omdat alleen het eerste het belang van het bedrijf dient, geldt uiteraard niet alleen voor het bedrijf, maar ook voor de samenleving waarin het bedrijf opereert. De belangen van bedrijven en samenleving lopen hierin gelijk op. De samenleving kan daarom de graaierigheid op korte termijn niet volledig tolereren, omdat ze daarmee (gezien de samenhang met het wel of niet floreren van de bedrijven op langere termijn) voor haar eigen functioneren een risico vormt. De samenleving dient het lange termijn denken en investeren te promoten en de korte termijn speculatie te ontmoedigen.

Waaraan valt te denken als we het hebben over promoten van het lange termijn denken en ontmoedigen van het denken op de korte termijn? Enkele mogelijkheden:

Ø Wetgeving. Bijvoorbeeld: verbiedt hedge funds, en: leg de bovengrens van de topsalarissen aan banden door ze in verhouding te brengen met de laagste salarissen binnen hetzelfde concern;

Ø Leg optieregelingen aan banden (bijvoorbeeld: managers mogen alleen call-opties krijgen en kopen[vii] tegen een van tevoren vastgelegde uitoefenprijs, en: maak opties niet vrij verhandelbaar, maar slechts verzilverbaar aan het einde van de looptijd, en: sta alleen langere termijn opties toe met een looptijd van minimaal vijf jaar[viii]).

Het creëren van waarde voor de aandeelhouder, en vooral de trouwe aandeelhouders, is er immers bij gebaat dat speculatie en de daarmee samenhangende overdreven koersschommelingen aan banden worden gelegd.

Slot

Samenleving en bedrijven hebben grotendeels gelijke belangen mits bedrijven zich richten op de langere termijn. Door verschillende oorzaken is de lange termijn gerichtheid afgekalfd. Aandeelhouderswaarde is een begrip geworden dat schaamteloos wordt ingezet om korte termijn belangen te dienen. Topmanagers kunnen zich verrijken omdat zij zorgen dat hun bedrijven, aandelen en opties het op de korte termijn goed doen. Topmanagers kunnen hun bedrijven door de gerichtheid op “korte-termijn-aandeelhouderswaarde” te gronde richten. Aandeelhouderswaarde is niet fout, gerichtheid op de “korte-termijn-aandeelhouderswaarde”, of beter: speculatiewaarde, is daarentegen niet in het belang van het bedrijf, van de lange termijn beleggers en van de samenleving.

Het is tijd dat de samenleving regels opstelt die het bedrijven onmogelijk maakt zich te richten op korte termijn speculatiewaarde.

Nagekomen noot d.d. 21 september 2003: lees ook het artikel Nederland is reorganisatiemoe van Geerhard Bolte, http://www.mt.nl/artikel.jsp?art=12658.

Nagekomen noot d.d. 17 juli 2004: In het artikel De fout van Shell. Olie zoeken met ja-knikkers, Intermediair, 8 juli 2004, van Thijs Peters wordt Matthieu Weggeman aangehaald. "Uit onderzoek van onze universiteit blijkt ook dat prestatiebeloning alleen motiveert om de beloofde beloning te halen."

Toevoeging 13 maart 2009:
Na de credit crisis komen er wel eens verrassende berichten in de krant (NRC Handelsblad 13 maart 2009):

Nagekomen noot d.d. 7 mei 2010: in "Gebouwd voor de toekomst" is een van de mythes die door Jim Collins en Jerry Porras wordt ontkracht de mythe dat het bij de succesvolste bedrijven vooral gaat om het maximaliseren van de winst.

Nagekomen noot 4 juli 2010, citaat uit Managers, maar dan echte van Henry Mintzberg: Onder druk van de aandeelhouderswaarde moesten beursgenoteerde ondernemingen drastisch beter presteren. Hun prestatie heeft echter een speciale betekenis geregen – maar niet die van betere producten, betere dienstverlening aan de klant of meer vernieuwend onderzoek; nee, het ging alleen maar om hogere aandelenkoersen. Natuurlijk blijft men bij de veronderstelling dat alle eerdergenoemde zaken de koers ten gunste komen. Alleen: veel ondernemingen deden om de koers omhoog te jagen, op zijn minst tijdelijk, precies het tegenovergestelde. In de haast van hun bazen om meteen met mooie cijfers te komen en de aandacht van journalisten, analisten en uiteindelijk ook van de aandeelhouders te trekken, werden producten in sneltreinvaart op de markt gebracht, merknamen in diskrediet gebracht, klanten een poot uitgedraaid, onderzoeksbudgetten gekort, vele, vele medewerkers op straat gezet en financiële verslagen gemanipuleerd. Met andere woorden, veel ondernemingen werden de oppervlakkigheid ingedreven; soms in de vorm van overdrijving en toneelspel, soms in de vorm van pure diefstal, en dit alles ten kosten van eerlijke substantie.

Nagekomen noot 14 september 2010, twee citaten uit De Prooi, van Jeroen Smit:
Er moet meer aandacht voor klanten komen en Tilmant relativeert de enorme focus op de koers van het aandeel. Hij stelt dat hij vooral een bank wil runnen en niet een aandeel en kondigt aan voortaan geen winstvoorspellingen meer te doen.

Nout Wellink is er blij mee. Al jaren wordt hij uitgelachen met zijn stelling dat banken niet voor het maximaliseren van aandeelhouderswaarde mogen gaan omdat depositohouders meer geld in een bank hebben zitten. Hij probeerde in Den Haag voor het voetlicht te krijgen dat banken geen gewone bedrijven zijn, dat ze een nutsfunctie hebben en dat politici zich daarmee moeten bemoeien. De toekomst van banken kan je niet alleen aan de werking van de markt overlaten. Ook omdat bestuurders van grote banken weten dat de overheid de helpende hand naar de depositohouders moet uitsteken als ze in problemen komen.

Lees ook: Taleb en beloning (http://markensteijn.com/cgi-bin/weblog_basic/index.php?p=595)

[i] Er is ook een groep die dan juist op de aandelen blijft zitten. Maar omdat zij niets doen beïnvloeden zij op dat moment ook de koers niet. In die zin zijn zij voor dit betoog niet relevant.

[ii] Sinds dit artikel tot stand kwam is er wel een verandering gaande. Anno mei 2003 gaan er steeds meer stemmen op om de graaierigheid in te dammen.

[iii] Markensteijn, P.H., ´3. De legitimiteit van leiderschap ontrafeld´, mei 2001

[iv] Zie: Enron, waar communisme en kapitalisme elkaar ontmoeten.

[v] Onlangs is onderzoek gepubliceerd van twee Amerikaanse professoren van Rutgers University, Joseph Blasi en Douglas Kruse. Zij hebben aangetoond dat de bedrijven die het gulst omsprongen met aandelenopties het slechtst presteerden, terwijl de bedrijven die hiermee het meest terughoudend omgingen daarentegen juist tot de beste presteerders behoorden. (zie ook: http://vdab.be/magezine/dec02/aandeel.shtml)

[vi] De gedachte dat aandeelhouderswaarde een leidend beginsel zou moeten zijn voor managers is sowieso een merkwaardige. Rendement (en daar draait het bij aandeelhouderswaarde toch om) is een resultante van het reilen en zeilen van een bedrijf. Rendement kan dus ook slechts een resultante zijn van het leiden van een bedrijf. Een bedrijf moet rendement halen om voort te bestaan en de investeerders tevreden stellen. Die investeerders zijn tevreden als dat rendement wordt behaald. Bij het leiden van een bedrijf is het rendement echter niet rechtstreeks te sturen. Het management stuurt op tal van andere gebieden met rendement als gevolg.

[vii] Ergens las ik over een bedrijf waar de managers mochten kiezen voor put-opties. Dan kunnen ze dus verdienen aan slechte bedrijfsresultaten. Dat kan toch nooit de bedoeling van een optieregeling zijn geweest! Eigenlijk onvoorstelbaar dat het nodig is zoiets te verbieden. Managers zouden privé trouwens alleen put-opties mogen kopen als ze het onderliggende aandelenpakket bezitten!

[viii] Het tussentijds omzetten van de uitoefenprijs van opties moet natuurlijk ook worden verboden. Ook dit komt werkelijk voor. Dan blijft van het doel van het gelijke belang van bedrijf en optiehouder helemaal niets over. Een optiehouder kan dan blijven graaien, zelfs als het slecht gaat met het bedrijf. Bij zoiets bekruipen mij wel erg cynische gevoelens. Managers kunnen immers hun eigen inkomsten opvoeren onafhankelijk van de koers van het aandeel en in samenhang daarmee de opties. Een te vergeven optie zou altijd een uitoefenprijs moeten hanteren waarmee managers worden beloond voor bovenmatige winst. Bij een looptijd van vijf jaar zou een uitoefenprijs bijvoorbeeld gelijk moeten zijn aan de aandeelwaarde van het moment van uitgeven vermeerderd met een “normaal” rendement over vijf jaar. “Normaal” is daarbij uiteraard een lastig begrip. Uitgegaan zou kunnen worden van een gemiddeld rendement en daarmee een koersstijging van 10%. Wanneer een bedrijf beter presteert dan de norm verdienen het management en andere optiehouders een beloning.
Het is onzinnig mensen extra te belonen als ze (slechts) een normaal rendement bewerkstelligen. Daar krijgen ze immers al salaris voor.

Management

Aandeelhouderswaarde… of speculatiewaarde